5月最后一周，A股最值得看的不是指数涨跌，而是风格突然变了：此前资金高度集中在科技板块，价值板块连续承压；到周五，高ROE消费白马集体反弹，地产也在政策催化下明显走强，煤炭、电力等能源方向获得迎峰度夏预期支撑。
中泰证券策略分析师徐驰在最新研究中给出的核心判断是：“指数6月中旬仍有望冲击前高甚至创出新高，但其间轮动加速、赚钱效应明显减弱，属于典型的‘鱼尾行情’。”换句话说，问题不只是指数还能不能向上，而是这段向上的空间，可能已经不再对应普遍赚钱。
交易结构已经很拥挤。全A成交额排名前5%的个股，成交额占全市场比例接近50%，创2021年以来最高；沪深300成分股中，约77%的个股近20日收益跑输指数，这一分化程度甚至超过2021年高点。指数还在走，但很多股票没有跟。
历史上，2017年底至2018年初的白马行情、2020年至2021年初的核心资产行情，都出现过类似路径：先是普涨，然后主线集中，再到极致抱团，之后低位板块补涨，最后在外部扰动下见顶回落。这次周五的价值反弹，还不能直接等同于抱团结束；更关键的是，资金是温和扩散，还是从高位方向快速撤出后找不到新承接。
周五的反弹，不只是“跌多了涨一下”5月25日至29日这一周，市场风格出现切换。前期被资金持续追逐的科技方向开始面临拥挤压力，而价值板块出现补涨。
能源线索来自政策与季节因素。5月28日，发改委召开全国迎峰度夏能源保供视频会议，要求做好煤炭、天然气等一次能源生产和供应，强化电煤运输保障。夏季电力需求有可能超出市场预期，电力、煤炭短期进入旺季窗口。
地产也有政策催化。国务院5月28日印发《城市更新“十五五”规划》，涉及“好房子”建设改造、完整社区建设、老旧街区厂区改造、市政基础设施提升等14项重大工程和行动。受此影响，周五地产板块涨幅较大。
更值得注意的是消费白马。高ROE消费龙头周五集体反弹，此前消费板块因市场风格原因持续下跌，估值吸引力已经明显提高。后续消费数据若进一步企稳回升，消费方向可能从短线反弹转为长线布局线索。
拥挤度已经到了危险区间当前市场最像“抱团”的地方，是成交和涨幅都在向少数股票集中。
全A成交额排名前5%的个股，成交额占比接近50%。2016年以来，这一指标曾在2018年初和2021年初两次达到极端状态，分别对应两轮行情高点附近。
行业表现同样“缩圈”。以5月18日至22日为例，电子行业上涨超过6%，建筑材料上涨超过2%，但建筑材料中上涨个股多与AI相关新材料有关，本质仍是AI上游需求带动。多数行业当周下跌。
个股层面分化更明显。当前沪深300约77%的成分股近20日收益跑输指数；从年初至今看，约73%的成分股跑输沪深300，其中海南机场跑输幅度接近46%。这解释了为什么指数看起来不弱，但不少投资者体感很差。
成长与价值的背离也在扩大。300成长指数自5月下旬以来持续反弹，300价值指数则持续下跌。科技板块对市场流动性的吸附，已经不只是风格偏好，而是对其他方向形成挤出。
2017和2021给出的教训：极致抱团通常不是行情中段2017年底的白马行情，是一轮典型样本。
2016年初，宏观经济回升叠加供给侧改革效果显现，A股进入新一轮上涨周期。2016年至2017年，市场整体更接近普涨；到2017年9月以后，行情逐渐向家电、食品饮料等消费白马集中。
2017年10月至11月中下旬，成交额排名前5%的个股成交额占比从约35%快速升至接近50%。同期只有家电、食品饮料、券商跑赢沪深300，多数行业录得负收益。
之后市场回调约一个月。到12月底，行情再次上行，但结构开始切换：房地产、银行、石油石化等前期滞涨板块明显补涨，市场呈现普涨。2018年1月，全球通胀预期升温、流动性紧缩预期抬头，A股与美股同步见顶下跌。
但外部冲击只是导火索。此前蓝筹股涨幅巨大，资金高度集中在银行、地产、消费龙头，内部结构已经脆弱。
2021年初的核心资产行情也类似。
2020年3月后，A股从全球市场恐慌中修复。3月24日至7月13日，30个一级行业均明显上涨，成交集中度整体平稳，没有明显抱团。
真正的拥挤出现在2020年11月至2021年1月。成交额排名前5%的个股成交额占比突破50%，沪深300指数上涨约20%，但仍有约三分之一行业指数下跌。指数上涨与多数股票跑输同时发生。
最后一轮上涨发生在2021年2月1日至2月11日，持续不到10个交易日。成交额前5%个股成交占比刷新前高，但行情集中度略有缓解，沪深300跑输个股占比降至约65%。春节休市期间，美国10年期国债收益率快速攀升，节后高估值核心资产集中杀估值，基金净值下跌、赎回、被动减仓形成负反馈。
两轮行情的共同点很清楚：极致抱团后，低位补涨往往出现，但这不一定意味着新一轮主升开始，也可能是行情末端的扩散。
当前更像从“极致抱团”走向“低位补涨”的试探这套历史框架大致分为五步：
第一步，普涨启动。宏观环境改善，行业和个股同步上涨，成交集中度稳定。第二步，结构分化。核心主线形成，资金向少数行业或风格倾斜。第三步，极致抱团。成交额前5%个股占比快速突破50%，指数上涨，但多数行业和个股跑输。第四步，低位补涨。抱团方向超额收益接近极限，资金开始向滞涨板块外溢。第五步，指数见顶回落。外部扰动触发调整，但根源在于前期涨幅过大、交易结构过度拥挤。现在的市场，至少已经具备第三步的典型特征：成交集中、科技拥挤、非科技承压。周五的消费、地产、能源反弹，则像是向第四步试探。
后面有两种路径。
一种是资金温和流向低位板块，指数维持震荡，筹码交换相对健康，风格再平衡完成得更平稳。
另一种是资金从高位科技方向快速撤出，但低位板块没有形成新共识，指数层面就会面临调整压力。这也是“抱团松动”最需要警惕的地方：松动本身不是风险，失去承接才是。
“鱼尾行情”里，押指数的性价比下降当前市场被放在类似去年“9.3”之后至10月中旬的阶段来观察：指数仍有上冲前高甚至创出新高的可能，但轮动加快，赚钱效应下降。
约束主要有两点。
一方面，监管边际收紧、流动性环境边际趋紧，市场不具备全面主升条件。另一方面，重大IPO尚未落地，特别大级别系统性风险出现的概率也不高。因此指数更像上有顶、下有底的震荡，而不是单边趋势。
外部变量中，美伊协议可能较快达成框架性共识，但霍尔木兹海峡实质性开放节奏大概率慢于市场预期。能源价格中枢难以快速回落，上游资源品和能源安全主线仍有支撑。
国内政策层面，更可能维持结构性发力，而非转向大规模刺激。AI等前沿科技方向继续是政策和产业共振的重点。
三条主线比指数更重要第一，科技内部仍看产业催化更明确的方向。
存储、机器人与IPO巨头产业链关联度较高，6月IPO密集期可能带来催化。但这类方向的前提是不能忽视拥挤度，尤其电子、通信、机械设备已经处于交易拥挤度极高位置。
第二，煤炭、电力进入旺季窗口。
逻辑来自厄尔尼诺、AI用电和安监收紧。今夏全国最高用电负荷预计较去年大幅增加，AI算力带来新增用电需求；同时，山西矿井事故触发全国安监升级，供给侧可能受到扰动。
第三，新能源、电池、电力设备的景气度有望回升。
一季度算力缺电相关投资以企业端为主，尚未明显放量，低于预期。若伊朗局势继续引发全球能源安全焦虑，各国绿电投资可能加速；叠加中报季，相关板块景气度有重新抬升的可能。
消费白马则更偏中长期线索。估值吸引力已经出现，但真正从反弹走向趋势，还需要消费数据企稳回升配合。
微观数据说明：市场不是全面便宜，而是极度分化5月25日至29日这一周，主要宽基指数大多下跌，中证2000下跌5.29%。风格指数中，大盘成长上涨1.64%，大盘价值上涨1.04%，小盘成长下跌4.88%。
估值层面，沪深300指数PE_TTM为14.56倍，环比回升0.07倍，处于近10年91.10%分位；风险溢价为5.16%，环比上升0.01个百分点，处于近10年46%分位。
融资数据仍在回升。截至周四，A股融资余额达到2.92万亿元，约占全A总市值2.19%，环比增加454亿元。过去5个交易日，全A融资买入额约占成交额10.2%，环比上升0.42个百分点。
行业层面，电子、通信、机械设备交易拥挤度极高，分别处于过去5年100.00%、95.60%、90.50%分位以上；农林牧渔、纺织服饰、轻工制造则处于过去5年极低位置。
估值分位也很分裂。通信、电子、建筑材料市盈率处于历史高位，10年分位数分别达到99.96%、99.79%、96.13%；美容护理、食品饮料、非银金融市盈率较低，10年分位数分别为23.43%、11.36%、0.04%。
这就是当前市场最真实的状态：不是所有资产都贵，也不是所有方向都有机会。高位拥挤方向还在享受趋势惯性，低位方向开始补涨，但能否接棒，仍要看资金扩散的节奏和新主线能不能形成。风险来自全球流动性超预期收紧、市场博弈复杂性超预期，以及政策变化节奏超预期。
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